雪渓嶺／설계령: 수급 변화가 나타내는 “엔화강세” 시그널은 진짜?

이미 언급한 대로 필자는 수급이 외환시장에 미치는 영향을 분석할 때 독자적으로 작성한 “기초적 수급 밸런스”(이하 “기초적수급”)라는 포괄적인 계수를 참고하고 있다.

이것은 경상수지, 직접투자(대외･대내를 상쇄한 것), 은행･공적부문 이외의 대외 증권투자, 대내 증권투자의 합계에서 외화 그대로 해외에 남는 재투자 수익을 공제한 것이다. 차액이 플러스라면 엔화매수 초과, 마이너스라면 엔화매도 초과를 의미한다. 달러/엔 환율의 수준감을 정밀히 찾기 위한 수단이 아니지만 유력한 실마리가 된다.

실은 이 기초적수급이 작년 하반기(7-12월)에 약간 플러스 방향(엔화매수 초과)으로 쏠렸다. 하지만 달러/엔 환율은 대조적으로 지난 초가을 이후 급등했다. 과거를 되돌아보면 엔 캐리 트레이드의 확대･축소에 큰 영향을 받은 2005년부터 2008년까지의 국면을 제외하고 기초적수급의 변화에 후행하는 꼴로 달러/엔 환율이 따라온 인상도 있어 외환시장 전망 작성에 즈음해 이 움직임은 걱정된다.

물론 추세를 보면 여전히 기초적수급이 마이너스(엔화매도 초과) 기조 그대로이다. 그러나 금후의 대내･대외 증권투자와 유가에 좌우되는 무역수지에 따라 플러스(엔화매수 초과) 기조로 쏠릴 가능성도 있지 않을 수 없다. 과연 그 역전 현상이 일어나 엔화강세로 추세가 바뀔 것인가?

<엔화매수 경사의 심층과 지속력>

구체적으로 아베노믹스로 인한 엔화약세･주가상승 경향이 선명해지기 시작한 2013년 이후에 좁혀 기초적수급의 추이를 되돌아보면, 2013년은 상반기가 약 13.4조엔의 엔화매수 초과였던데 비해 하반기는 약 2.5조엔의 엔화매도 초과였다. 2014년은 상반기에 약 9.6조엔의 엔화매도 초과로 확대된 후 하반기에는 약 1.4조엔의 엔화매수 초과로 되돌아왔다.

즉 어디까지나 기초적수급 상의 이야기지만 엔화매도에 기운 수급환경의 “바닥”은 작년 상반기라는 이미지다. 좀 더 자세히 기초적수급의 추이를 구성항목 별로 분석하면 작년 하반기에 엔화매수로 기울게 된 것은 대내 증권투자의 확대와 경상수지(재투자 수익을 제외)의 흑자확대였음을 알 수 있다.

먼저 대내 증권투자는 작년 하반기의 순 매수액이 약 13.9조엔이라는 2011년 상반기 이래 7기 만의 고수준이었다. 상품 별로 하반기에 확대된 이유를 찾으면 1) 중장기 채로 순 매수가 확대된 점과 2) 주식･투자 펀드 지분이 전기의 매도에서 매수로 쏠린 점을 지적할 수 있다.

1)에 대해서는 각종 채권이 마이너스가 되는 유로권에서의 수요 증가나 베이시스 스왑 등과 관련해 일본 국채로의 투자가 유리해진 점 등을 이유로 지적하는 사람도 많다. 확실히 마이너스 금리가 상시화되는 유로권에서의 수요가 효력이 있다면 앞으로도 중장기 채로 계속 유입할 가능성이 있다. 하지만 작년 하반기의 대내 중장기 채의 순 매수액은 10조엔을 넘어 현행 통계를 개시한 이래 가장 많았으며 너무나 거액이다. 이 규모의 투자가 계속되리라고 생각하기는 참 어렵다.

2)에 대해서는 말할 것도 없이 작년 10월 말에 일본은행이 실시한 할로윈 완화로 인해 10-12월기에 가속한 것이다. 그러나 작년 후반에 해외 투자가가 순 매수를 과속시켰다고 하더라도 작년 1년간 내내 일본주식을 가장 순 매수한 주체는 해외 투자가가 아니라 신탁은행이었다. 신탁은행을 경유한 흐름은 연금자금의 움직임을 파악한다고 생각되며 연금적립금 관리운용 독립행정법인(GPIF)을 비롯한 공적연금이 운용을 개혁한 영향이 나온 것으로 추측된다.

예를 들어 작년 1년간의 주식매매 동향에 관해 동증 1부에서 보면 순 매수액은 해외 투자가가 약 1조엔인데 비해 신탁은행은 약 2.7조엔이다. 이것이 올해 들어 해외 투자가가 1-2월을 합쳐 순 매도인 한편으로 신탁은행은 순 매수다. 만약 이런 경향이 계속된다면 해외 투자가의 일본주식 매수가 주도하는 꼴로 주식･투자펀드 지분의 순 매수가 계속되는 일도 어려울 것으로 생각된다.

신탁은행을 비롯한 국내세력의 일본주식 매수가 계기가 되면서 해외 투자가의 흐름을 끌어당기는 전개가 되면 다르지만 그래도 할로윈 완화 후의 기세를 수반해 대내 주식투자가 가속할 것으로 생각하는 것은 그다지 현실적인 상정이 아닐 것이다. 즉 대내 중권투자의 급확대가 지속성을 수반한다고 생각하기가 어렵다.

<유가하락에 따른 엔화강세 압력은 제한적>

그러면 경상수지(재투자 수익을 제외)의 흑자확대에 관해서는 어떤 말을 할 수 있을까? 이것은 원유시장에 좌우된다고 할 수밖에 없다. 현재의 무역수지 개선을 초래하고 있는 것은 수출증가보다 수입감소이다.

확실히 수출수량지수의 상승도 산견되기 시작했으나 수입금액의 감소에 비하면 하찮다. 이것은 무역수지의 변화를 국가･지역별로 보면 일목요연하다. 예를 들어 작년 하반기는 무려 8기만에 전년동기비로 수지가 개선됐다. 금액으로 보면 1654억엔의 개선인데 이 중에서 대 중동 무역수지는 1569억엔의 회복이었다. 무역수지 개선의 배경에는 여러 요인이 있겠으나 유가로 대부분이 설명 가능하다고 이것만으로도 알 수 있다.

유가의 정확한 예상은 어려운 일이며 필연적으로 경상수지가 기초적수급에 어떤 영향을 미칠 것인지는 솔직히 말해 내다볼 수 없다. 만역 유가가 최근부터 보합 상태가 된 경우 무역수지는 현저히 개선하겠지만 거꾸로 상승하면 곧 악화할 것이다. 이 점에서 작년 이후 이어지는 경상거래에 있어서의 엔화매수 수급의 회복은 단순한 “외생적인 행운”을 얻은 결과에 불과하다고 할 수 있다.

물론 이유가 어떻든 기초적수급을 엔화매수로 기울게 하는 것임에 틀림없지만 실은 현재 기초적수급에 차지하는 경상수지(재투자 수익을 제외)의 비율은 결코 크지 않다.

예를 들어 작년 1년간의 기초적수급이 약 8.3조엔의 엔화매도였던데 비해 경상수지(재투자 수익을 제외)는 약 3800억엔 정도의 엔화매수라는 적은 액수였다. 2000년부터 2010년까지가 그랬듯이 연간 15조엔 정도의 경상흑자를 내고 그것이 기초적수급의 대세를 결정하는 구도에 이르지 않는 한 유가하락에 따른 수급 변화가 초래하는 엔화강세 압력은 제한적이지 않을까 싶다. 당시에 무역수지가 연간 10조엔 정도의 흑자를 쌓아올린 점을 고려하면 장벽이 높다고 할 수 밖에 없다(지난 5년 평균으로는 연간 5.7조엔의 적자).

<대외 증권투자 가속으로 엔화약세 압력이 이길 것>

이렇게 생각해 보면 작년 하반기 이후에 기초적수급을 엔화매수로 기울게 한 2개의 요인(대내 증권투자의 확대와 경상수지의 흑자확대)은 앞으로 확실히 엔화약세의 걸림돌이 될 가능성이 있으나 본격적인 엔화강세 시프트를 초래할 만큼의 큰 흐름이 되지 않을 것으로 생각된다.

오히려 주목해야 할 것은 4월에 시작될 신년도 이후 대외 증권투자가 가속할 것으로 내다볼 수 있는 점이다. 대저 대외 증권투자는 작년도 상반기의 약 6조엔에서 하반기의 약 8.2조엔으로 순 매수(엔화매도)를 가속시켰다.

대외 증권투자 가속의 배경에는 국내의 초저금리 환경이나 미일의 금융정책 격차와 같은 극히 기본적인 운용환경도 있지만 상술한 일본주식으로의 투자와 마찬가지로 여기서도 공적연금 운용개혁의 영향을 무시할 수 없다. 예를 들어 올해 2월 말에 공표된 작년 12월 말 시점의 운용상황을 바탕으로 시산한 경우 GPIF는 나머지 9조엔 이상 엔화매도 여지를 갖고 있을 것으로 추측된다.

또 올해 10월에는 국가공무원 공제조합 연합회(KKR), 지방공무원 공제조합 연합회, 일본 사립학교 진흥･공제 사업단의 주요 3공제(운용자산 합계는 약 30조엔)와 GPIF의 운용 일원화를 앞두고 있다. 더군다나 그 밖의 공적연금과 기관 투자가들도 리스크 테이크 자세가 강해지는 경향에 있다고 한다.

실제로 재무성이 공표한 “대외 및 대내증권 매매계약 등의 상황”을 투자가 부문별로 보면 은행 등 및 신탁은행(산탁계정)은 올해 2월 시점에서 11개월 연속 순 매수였다. 동기간을 평균하면 매월 6000억엔 이상 대외 증권투자가 신탁은행(산탁계정)에서 나와 있는 이미지다. 이것은 다른 투자가와 비교해도 뛰어난 추세다. 미 금융정책의 정상화라는 외부환경도 곁들어 대외 증권투자가 엔화매도 압력을 계속 확대하는 상황은 쉽게 상상할 수 있다.

물론 올해 중에 1달러=130엔까지를 내다보는 일본은행이 할로윈 완화 시의 로직에 따라 추가완화를 실시하는 결단이 필요해질 것으로 생각된다. 하지만 그것은 “엔화약세가 어디까지 진행할지”라는 차원의 논의지 추가완화가 없었다고 해서 엔화강세 반전까지 내다보는 것은 아니다.

적어도 미 연방준비이사회(FRB)가 금융정책의 정상화 과정을 순조롭게 진행하고 있는 한 “쌀 때 달러를 사 두고 싶다”고 생각하는 경제주체(기업, 기관 투자가, 개인 투자가 등)는 도쿄 시장에 많을 것이다. 엔화약세 시나리오의 대세는 쉽게 흔들리지 않을 것 같다. 역사적으로도 미 금융정책의 정상화가 진정되고 국내에서 해외로 대외 증권투자가 가속하는 상황 하에서는 기조적인 엔화약세가 진행되기 쉬웠다.

뒤집어 말하면 FRB에 의한 금융정책의 정상화 과정이 미국경제에 부정적인 영향을 미치기 시작해 그 걸음이 멈췄을 때는 대외 증권투자 가속의 전제가 될 수 있는 금리차 확대는 기대할 수 없게 되며 기초적수급에 있어어의 엔화매도 초과의 구도가 동요하게 될 것 같다.