모든 시장 관계자들이 “설마”라고 깜짝 놀랐다. 일본은행이 1월 29일의 금융정책 결정회의에서 “마이너스 금리를 더한 양적 질적 금융완화” 도입을 발표했다. 초과 준비 금리의 인하조차 거의 예상되지
않았던 가운데 일약 마이너스 금리 정책을 발동한 것은 더할 나위 없는 놀람이다.
구로다 하루히코 일본은행 총재에게는 2% 인플레 달성이라는 공약이 시도되는 중요한
장면이었다. 더구나 기존의 양적 질적 완화의 확대는 “추가완화 여지가 사라질 뿐”이라고 받아들여 공표효과가 발휘되지 않을
위험성이 있었다.
이번의 마이너스 금리 도입은 일본은행이
인플레 목표를 견지하기 위해 현시점에서 상정할 수 있는 궁극적인 타개책이었을 것이다. 금리정책 부활과 함께 추가완화 여지가 되살아난
것도 중요한 전진이었으며, 이번의 정책 결정은 작년 말부터 하락 경향이었던 달러/엔 환율에는 “게임 체인저”가 됐다.
이 타이밍에 마이너스 금리정책을 도입한
목적은 “엔화강세 저지 및 엔화약세 용납으로 인한 인플레율 상승”밖에 없을 것이다. 그렇게 생각하는 이유는 여러 개 있다.
우선 일본은행은 경기와 인플레 지표에 완화
발동을 정당화할 수 있는 악화 조짐이 없는 가운데 대부분의 이코노미스트가 놀라는 행동에 나섰다. 시장을 중시한 판단이었음에 의심할 여지가
없다.
실제로 구로다 총재는 회견에서 “다보스 회의에 가기 전에 완화책 검토를
지시했다”고 밝혔으며, 1월 21일에 116엔 대에서 추이했던 엔화강세를 중대시한
가능성이 있다. 더구나 이번에 일본은행이 공표한 “전망 리포트”에는 “외환시장이 소비자 물가에 미치는 영향”이 거론됐으며 “장래에 대해서도 기왕의 엔화약세는 지속적인
물가상승 효과를 가진다”라고 명기돼 있다. 일본은행의 엔화약세 지향이 비쳐 보인다.
필자는 “1달러=115엔을 밑돌면 국내외의 투자 흐름과 기업
행동에 비가역적인 타격을 줄 것”으로 추가완화의 중요성을 호소해 왔는데, 구로다 총재도 비슷한 위기감을 가지고 있었던
것 같다. 특히 기업에는 신년도의 환율 전제를 설정하는 시기이기도 하며
임금 협상이 본격화하는 시기이기도 했다. 일본은행에 엔화강세를 방치하는 선택지는 없었다고 할 수 있을
것이다.
<환율 헤지 없는 외국채권 운용이 촉구될
공산이 커>
그러면 실제로 일본은행이 노리는 엔화약세는
일어날 것인가? 은행수익에 대한 타격을 막고 신중대출 등의 부작용을 억제하기
위해 채용된 “3계층 방식”을 어떻게 평가하는지다. 시장의 일부에는 “마이너스 금리 적용범위가 너무 작다” 등의 견해도 있다. 그러나 금리 형성 메커니즘에 중요한 것은
어디까지나 신규 자금에 적용되는 한계 금리이며 마이너스 금리 효과는 문제없이 침투될 것으로 보인다.
이 점은 2월 2일 오전 시점에서 10년 국채 이율이 정책 발표 전에 비해 18bp라는 대폭 하락한 것과, 마찬가지로 계층 방식을 실시하고 있는 스위스
중앙은행 등이 시장금리 상승에 성공하고 있는 것 등으로 입증된다.
또 일본은행은 초과준비뿐만 아니라 은행의
지나친 현금 보유에도 사실상 마이너스 금리를 적용한다는 방법으로 마이너스 금리를 피하는 길도 봉쇄하고 있다. 그 결과 20bp 부리 인하는 그 만큼의 엔화 하락 효과를
충분히 발휘할 것이다. 미국의 정책금리 25bp 인상으로 인한 엔화약세/달러강세 효과가 2.5-5엔 정도이니 이번의 일본은행 조치도 2-4엔 정도의 엔화약세 압력이 될 계산이다.
일본은행이 국채매입 금리에 하한을 설정하지
않았던 것도 중요하고 이미 9년 존까지 국채이율이 마이너스가 돼 있다. 국채 발행 잔고 중 금리가 마이너스 영역에
돌입한 비율은 약 70%까지 급속히 확대됐다(정책 발동 전은 약45%). 이율 곡선의 광범위에서 국내금리가 젤로
이하에 수몰된 결과 운용난에 직면하는 국내 투자가에게는 왼환 헤지가 없는 경우도 포함한 외국채권의 운용이 촉구될 공산이 크다.
이러한 금리차를 통한 엔화약세 효과 외에
일본은행의 엔화약세 지향이 뚜렷해져 그로 인한 공표효과도 중요할 것이다. 작년 12월 18일에 일본은행이 “보완 조치”를 발표한 이후 헤지 펀드들이 전개했던
엔화 매수 전략은 당분간 봉쇄될 것이다.
정책 발표 후의 반응으로서는 간과할 수
없는 포인트가 2개 있었다. 첫째, 일본정부의 반응이다. 이번의 마이너스 금리 발동에 대해 아소
타로 재무상과 스가 요시히데 관방장관이 함께 환영할 의향을 표명했다. 시장에서는 “정부는 엔화약세를 원하지 않는다”라는 견해가 뿌리깊었으나 반드시 실태에
맞지 않았음이 분명해졌을 것이다.
유가하락의 플러스 효과도 있어 엔화약세
디메리트론은 정부 내에서 대폭 후퇴한 공산이 크다. 거꾸로 엔화강세를 방치하면 주가도 치명적인
수준까지 하락할 것이라는 위기감은 높아졌을 것이다.
둘째, 해외시장의 반응이다. 금리인하라고 하면 “근린 궁핍화” “통화약세 전쟁”이라는 상투적인 비관론이 나오는데 마이너스
금리 발표 당일에 중국주식과 미국주식이 함께 대폭 상승했다. 또 외환시장에서는 중국인민은행이 “엔화약세 정책에 대항할지 하지 않을지”가 주목됐으나 위안 시장 기준치는 2월 1일 이후에도 거의 보합 권내에 설정돼 있다. 당국이 시장 안정을 최우선으로 생각하고
있는 상황이 확인된 것도 안심 재료이다.
<금리차와 수급에 입각한 엔화약세 추세에
회귀>
정부와 일본은행의 정책 대응은 앞으로 어떻게
될까? 일본은행은 이번에 스위스(-0.75%), 스웨덴(-1.1%), 덴마크(-0.65%) 등 유럽 지역의 중앙은행이 대폭 마이너스
금리를 설정하고 있는 사실을 일부러 성명문에 기술함으로써 “추가 금리인하의 여지는 크다”고 과시하고 있다.
다시 1달러=115엔을 밑도는 엔화강세 추세가 돼 일본은행 물가 시나리오에 차질이 생길 경우에는 기동적으로 금리인하를
내세울 것이다. 시장도 “구로다 풋”을 의식하지 않을 수 없을 것으로 예상된다.
거꾸로 엔화약세 방향은 당분간 방치될 공산이
크다. 구로다 총재 자신이 “더 이상의 엔화약세는 없을 것 같다”라고 발언한 2015년 6월 시점의 엔화약세 수준까지 실효 베이스로는
10% 이상 여유가 있다. 1달러=130엔까지 엔화약세는 문제없이 방치될 것이다.
일본은행은 마이너스 금리 도입으로 인해
엔화약세를 용납하면서 인플레율을 밀어올리는 자세를 명시했다. 회의적인 시장의 견해와 달리 이번의 조치는
강력한 금리인하 효과를 발휘해 국내 투자가의 외화 시프트를 촉구하는 한편 해외 투기 세력의 엔화매수를 봉쇄할 공산이 크다.
작년 말부터 투기적 엔화매수에 밀려 하락한
달러/엔 환율은 이번의 쇼크요법으로 인해 금리차와 수급이라는 2대 펀더멘털스에 입각한 중장기 상승(엔화약세) 추세에 복귀했을 것이다.
2일 오전 시점에서 달러/엔은 120엔을 밑도는 수준까지 엔화강세 방향으로
되밀렸으나 이것은 “일본은행의 마이너스 금리 정책에 대한 시장의 회의적인 시각”이라고 하기보다 미국의 추가 금리인상에
대한 기대감이 지나치게 하락한 영향이 크다. 선물시장은 “연내에 한 번도 금리인상을 못할 가능성”을 50%까지 반영시킨 상황이다.
연초부터 금융시장을 습격한 위안화약세, 유가약세라는 2가지 쇼크는 이미 일순했다. 미국의 경기견조만 확인돼 추가 금리인상 시나리오가 높아지면, 미일 금리차 확대가 가속해 1달러=125엔이 시야에 들어올 것이다. 연말까지 130엔에 도달할 것이라는 필자의 시나리오도
일본은행의 마이너스 금리정책에 의해 강화됐다고 생각한다.
<로이터 외환 포럼>
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