필자는 8월 중순 시점에서 “미일의 경황감과 금융정책의 괴리”를 배경으로 달러강세 엔화약세가 진행되는
시나리오를 재차 강조했었다. 그 후 8월 하순에는 달러/엔 교착 상태가 끝나고 9월 하순에는 109엔 대까지 크게 달러강세 엔화약세가 진행됐다.
이 움직임에 대해 언론은 “급격한 엔화약세”라고 해설하고 있다. 그러나 달러강세 엔화약세는 미일의 금융정책
차이를 감안하면 예상됐던 일이라 필자는 의외라고는 생각하지 않는다. “급격한 엔화약세”처럼 보이는 것은, 지금까지 펀더멘털들이 달러/엔 가격형성에 영향을 미치지 않았던 데다가
이 3개월간여 역사적으로 낮은 수준인 볼러틸리티로 인해 교착상태가
계속됐기 때문일 것이다.
연초를 상기하면, 마치 합의된 것처럼 달러강세 엔화약세가
110엔 정도로 진행될 것으로 예상됐었다. 실제로는 미 경제가 연초에 일시적으로 감속된
데다가 유로권에서의 디플레이션 리스크가 커지면서 달러/엔은 교착상태에 빠졌다. 다만 상술한 요인은 영속성이 없기 때문에
연초의 컨센서스 시나리오가 점차 실현돼 가고 있을 뿐이다.
“급격한 엔화약세”라는 문구와 함께 “더 이상의 엔화약세는 일본경제에 별로 좋지
않다”라는 설도 늘어왔다. 휘발유 등 주변물건의 가격상승이라는 “미시적 시점”만으로 경제현상을 생각하는 결과일 것이다.
미시적 시점에서 본 가격변화를 가지고 “물가상승의 폐해”라고 떠드는 것은, 휘발유 가격 등의 상승이 “상대가격의 변화”이며 일반물가의 상승 즉 “인플레이션”과는 다른 경제현상임을 이해하고 있지 않기
때문으로 생각된다.
휘발유 가격 등만이 상승하는 상대가격의
변화가 일어나도 명목소득이 바뀌지 않으면 그 밖의 재 서비스에 대한 수요가 줄어든다. 이러므로 휘발유 가격 등이 올라도 경제전체
즉 일반물가의 상승은 반드시 일어나는 것이 아니다. 그리고 금융완화 강화의 목적은 일반물가를
밀어올리는 것이다.
“에너지가 주도하는 수입 인플레” 등 빗나간 문구와 함께 아베노믹스로 경기회복이
실현됐던 2013년도 유사한 오해에 기인한 비판을 자주 들었다. 휘발유나 원재료 가격이 크게 움직이는 것은
상기와 같은 “상대가격의 변화”로 설명할 수 있는 현상인데, 환율시장이 달러강세 엔화약세로 움직일 때마다
같은 논의를 또다시 되풀이하고 있는 것이다.
<일본은 아직 탈디플레 도중>
결론을 말하면 1달러=110엔 정도의 엔화약세가 일본경제 전체에 악영향을 미친다고는 도저히 생각할 수 없다. 엔화강세가 진행되면서 가격전가가 어려운
일부 기업에서 원재료고 부담이 커지는 면이 있더라도 보통 중층과 하층까지 가격전가가 이루어지기에는 시간이 걸린다.
2000년대 중반에 엔화약세와 더불어 국제 상품
시황이 크게 상승했다. 이 때도 기업이 가격전가를 하는 데에 시간이
걸리는 가운데 “교역조건 악화로 기업이익이 정체해 경기후퇴가
나타난다”라는 불안이 높아졌다. 그러나 실제로는 수출이나 개인소비 등이
견실하게 추이해 경기회복이 계속됐다.
2014년도에 관해서는 성급한 소비증세로 인해
개인소비가 후퇴된 것이 염려되는데, 수출과 설비투자가 늘어나 경기회복은 간신히
유지돼 있다. 또 상품가격이 안정돼 있어 최근의 교역조건은 거의 보합상태로
추이하고 있다. 엔화약세가 더욱 진행하더라도 그것을 계기로
경기가 꺾일 리가 없고, 현재도 2000년대 중반과 마찬가지로 완만하면서도 경기회복이
이어지고 있다고 보인다.
오히려 가격전가가 어렵거나 시간이 걸리는
것의 본질적인 문제는, 그것이 일시적으로 기업의 부담을 증가시키는
것이 아니라 경제 전체에서 수급 갭이 여전히 남아 있다는 것이다. 일본은행이 내세우는 물가안정 목표 2%가 실현돼 있지 않다, 즉 아직 탈디플레 도중에 있어 “(디플레로 되돌아가는 리스크를 품은) 취약한 상황”에 있음을 뜻한다.
앞으로 총수요가 한층 더 늘어나 인플레
기대가 플러스 2%로 안정되면 많은 기업이 원재료 상승을
판매제품에 가격전가할 수 있게 된다. 그것이 아직 충분히 일어나지 않은 현재
상황이라면 일본에서의 바람직한 정책 대응은 금융 재정 정책을 최대한 활용해 총수요를 자극하는 것이다. 2014년 4월 이후 대형 증세로 인해 긴축 재정 정책이
멈추고 있는 현재, 일본은행에 의한 금융완화에 의지하는 상황이다.
이러한 가운데서 금융완화가 이어져 자국통화
약세로 가는 것은 일본경제 전체에서 보면 플러스 효과가 크다. 구체적으로는 엔화약세가 더욱 진행됨에 따라
기업의 이익이 늘어나고, 주가상승과 외화자산 증가로 민간부문의 대차
대조표가 강고해지며, 그리고 설비투자나 고용확대를 초래하는 메커니즘이
한층 더 강해진다.
“더 이상의 엔화약세는 일본인에게 바람직하지
않다”라는 빗나간 논의를 하는 사람들은 일본경제가 여전히 물가안정
목표인 2%를 달성하지 못한 사실을 잊어버리고 있거나, 혹은 세계표준인 2% 물가목표를 일본만이 실현할 수 없다고 착각을
하고 있을 것이다. 아니면 아직 인플레율이 너무 낮은데 “인플레 가속”을 염려했던 2012년 이전의 일본은행과 같은 사고체계에 빠져
있는지도 모른다.
<로이터 외환 포럼>
