10월 초에 걸쳐 달러/엔 환율이 110엔으로 상승한 것은 미 금리인상이 조기에
실행될 것으로 내다본 “속도위반”이었으며, 그 후 105엔 대에 조정된 것은 약간 폭이 컸으나
필연적이었다고 할 수 있다. 한편 10월 말 이후에 일어난 이번의 달러/엔 상승은 미일 당국이 자신의 행동의 귀결을
이해하고서 확신범적으로 달러강세/엔화약세 정책을 취한 결과로 해석돼 앞으로도 지속될 것으로 보인다.
미 연방공개시장위원회(FOMC)는 인플레율이 좀처럼 목포수준에 상승하지
않는 상황과 달러강세에 우려를 나타내지 않고 매파적인 입장을 취하면 가일층의 달러강세로 인해 인플레 목표가 멀어지는 리스크가 분명히 커질 것임에
불구하고 10월 회합에서는 저 인플레에 대한 경계를 그다지 강화하지 않았다.
또 FOMC는 세계경기에 대해서도, 결과적으로 유로권의 국내총생산(GDP)은 마이너스 성장을 면했으나 중국의 감속은
앞으로도 이어질 것으로 전망되는 가운데 미국경제에 미치는 영향은 극히 제한적이라며 특별히 우려를 강화시키지 않고, 마치 타국의 상황이 어떻든지 세계경제의
견인역인 미국에서 노동시장의 개선이 계속되면 금리인상으로 매진하는 고립주의적인 입장을 나타냈다.
한편 일본은행은 마치 일본경제의 7-9월기 GDP 마이너스 성장을 사전에 알고 있었듯이 시장보다
앞서 추가완화를 실시했다. 규모는 크지 않았으나 타이밍적인 서프라이조로 인한 공시효과에다가
외국자산 투자비율을 40%로 크게 인상시키는 공적연금 운영방침의 변경과 동시에 발표한다는, 재무관료 출신다운 협조 개입적인 수법을
취했다. 단, 아베 정권 하에서의 정부와 일은은 일체로
볼 수 있어 구로다 일은의 개인기가 아닐 것이다.
지금까지도 제법 가파른 상승이었으나 현재의
미일 정책당국의 대조적인 정책 입장이 큰 폭으로 수정되지 않으면 달러/엔 환율은 주요 통화 쌍 중에서 가장 방향성이
명확하므로 연내 120엔은 통과점에 불과하고 내년 전반에 125-130엔으로 과잉 변동하는 일도 충분이 있을 수 있는 정세가 됐다. 미일의 경기와 양국의 정책 당국이 어디까지
달러강세/엔화약세를 허용할 수 있을지, 시장은 그 각오와 한계에 도전하게 될 것
같다.
<환율개입을 초래하는 수준은 어딘가>
그러면 어디까지 달러강세/엔화약세가 진행되면 미일의 한계에 도달할
것인가? 하나의 기준으로 과거의 달러매도/엔화매수 개입수준을 살펴보자.
재무성 데이터에 따르면 달러매도/엔화매수 개입은 1991-92년 및 97-98년에 실시됐으며, 필자도 일본은행원 시절에 후자와 관련됐으나
어느 것이나 125엔을 넘은 수준에서 실시됐다. 거꾸로 말하면 이번에도 그 수준까지 오르지
않으면 실시되지 않을 수가 있어 아직 10엔 정도 여유가 있다.
실탄개입의 전 단계로 실시될 구두개입은
엔화약세가 진행됨에 따라 그 표현이 점차 강화되겠으나 최종적으로는 같은 방향의 마크로 경제정책을 동반하지 않으면 그 효과가 없다. 특히 현재 엔화약세를 초래하는 강력한 금융완화를
실시하면서 지나친 엔화약세는 바람직하지 않다고 해도 자기모순이며 허갈에 불과하고 효과가 없다. 진심으로 당국이 엔화환율의 방향성을 전환시키고
싶다면 금융완화의 정지, 축소를 해야 하는데 그것은 금후 수년간 있을 수 없다.
또 경제적으로 말하면 명목적인 수준과 관련된
의미는 희박하고 실질 환율의 수준으로 엔화강세, 엔화약세를 판단해야 하는데, 엔화의 실질실효 환율로 보면 현재는 과거에
달러매도/엔화매수 개입이 실시된 수준과 비교해 30% 이상이나 엔화약세 수준이다. 그럼에도 불구하고 추가적인 엔화약세 정책을
취하고 있는 사실을 고려하면 당국 및 일반국민들은 실질 환율보다 명목 환율로 인식하고 있는 가능성이 높음을 알 수 있다.
일본이 정말로 엔화약세 때문에 곤란한다면
수입물가의 급등이 일반물가에 침투해 실질임금의 하락이 소비를 억제하는 일이지만, 이것이 경제통계로 확인될 때까지는 빨라도
반년 정도 걸릴 것이다.
엔화약세를 받아 해외 투자가들이 일본의
주식이나 부동산을 자국통화로 환산한 자산가치가 줄어드는 것이 지겨워 매각할 경우에도 “일본 매도”이기 때문에 당국은 경계하겠으나, 금후의 엔화약세 방향이 명확하므로 대일
투자에는 외환 헤지가 행해져 있는 가능성이 높아 당장은 자본유출로 이어지지 않을 것으로 보인다.
미국은 달러강세/엔화약세로 무슨 곤란이 있을까? 보통 파급 채널로서 전반적인 달러강세는
수출과 인플레를 억제하는 효과가 있으며, 실제로 달러강세/엔화약세 시나리오의 최대 리스크 요인은
FOMC가 갑자기 비둘기파로 변하는 일이다. 최근의 주요국 중앙은행의 커뮤니케이션을
보면 시장에 충분히 반영시키면서 행동을 일으킨다는 “연착륙”형이 아니라 영란은행(BOE)을 비롯해서 “비선형”적으로 표변하는 일이 많은 점은 주의할
필요가 있다.
이번에도 인플레율이 좀처럼 상승하지 않는
것을 갑자기 중시해 더 강한 비둘기파 성향을 보일 가능성도 있다. 하지만 엔화만 약세를 보이며 달러가 기타
통화에 대해서 엔화만큼은 상승하지 않는 상황이라면 달러강세/엔화약세는 미국에 있어서 큰 문제가 되지
않을 것이다. 일본에서 달러/엔 환율은 매우 중요하지만 미국에서 대
엔화 환율은 무역 관점에서 위안화, 유로화, 캐나다 달러화, 멕시코 페소화에 이어 5번째 통화에 불과하고 일본에서 미국이 중요한
만큼은 미국에서 일본은 중요하지 않다.
<엔 재정환율도 상승할 가능성이 커>
상술한 바에 입각하면 미일 당국의 대조적인
정책 입장이 초래하는 달러강세/엔화약세에는 당분간 큰 장애가 없을 것으로 판단할 수 있으며, 미일의 각오의 정도와 정치・경제적인 한계를 시험해보기 위해 시장은
달러매수/엔화매도를 진행시키면서 내년에 걸쳐 130엔으로 과잉 변동할 것이다.
일본정부와 일은의 노골적인 엔화약세 정책에
의해 엔화는 다른 주요 선진국 통화나 많은 주요 고금리・신흥국 통화와 비교해도 유로화보다 약한 통화가 될 가능성이 높아지고 있다. 특히 브라질 헤알화, 터키 리라화, 남아공 랜드화, 멕시코 페소화 등 국내에 정치・경제적 불안정 요인을 안고 있어 미국의
금리인상 국면에서는 자금유출 우려로 매도 압력을 받기 쉬운 통화들도 엔화에 대해서는 보합 상태 혹은 소폭 상승을 확보할 수 있을 것이다.
금리를 고려하면 더욱 묘미가 있으므로 이들
통화는 일본에서의 투자자금뿐만 아니라 국제적인 엔캐리 트레이드 활발화의 혜택을 보며 달러강세로 인한 악영향이 어느 정도 상쇄될 것 같다. 자국 통화를 약화시키고 싶은 유로권과 호주, 뉴질랜드, 그리고 엔화약세로 직접적인 악영향을 받기 쉬운 한국에 있어서는 답답한 문제이지만, 신흥국에 대한 이점도 있다는 점을 국제사회에서
주장해가면 엔화약세 정책에
대한 비판은 전체적으로는 높아지지 않을 것이다.
달러강세/엔화약세 시나리오의 리스크로서는 전술한
미국이 갑자기 비둘기파로 변하는 일과 일본의 소비증세 연기, 아베노믹스 지속을 묻는 중의원 해산・총선으로 인한 리스크가 있다. 단, 주가상승을 초래한 아베노믹스에 대한 국민의 지지와 야당 세력의 침체를 배경으로 여당 자민당이 승리해 안정 정권 기간이 더욱 연기되며, 아베노믹스의 지속으로 주가상승・엔화약세 기조가 계속된다는 것이 메인 시나리오이다.
다만 올해 4월에 실시된 소비증세 후의 예상밖의 경기침체와 각료사임 문제 등으로 지지율에 하락 압력이 걸린 것도 사실이며, 아무리 낮다해도 여당 패배 리스크가 존재하고 선거 후에 아베노믹스가 궤도를 수정할 리스크가 머리를 스치는 투자가도 있는 것으로 보이니, 선거가 없는 경우와 비교해 주가 조정과 엔화 매수 리스크가 증가한 것도 사실이다.
한편 소비증세 연기는 올해 2분기와 3분기에 연속 마이너스 성장이었다는 사실에 입각하면 국제적으로 봐도 부적절하다고는 할 수 없으며, 이것 자체는 “일본 매도”를 초래할 재료가 되지 않을 것이다. 오히려 다음 증세 시에는 경기 조항을 달지
않기 때문에 이번 선거에서 여당이 승리하면 재정규율이 강화될 것으로 볼 수 있다.
<로이터 외환 포럼>
