2013년 12월 27일에 투고한 연재칼럼 주제는 “2014년에도 계속될 엔화약세로의 역사적 대전환”이었다. 그 골자는, 역사는 단기, 중기, 장기라는 3개의 파도로 인해 결정된다고 하는 페르낭 브로델의 역사관을 원용해, 단기예측은 잡음의 영향으로 어렵지만 장기예측은
가능하다고 설명했다.
실제로 일본의 미래는 중기적으로 보면 인구감소, 장기적으로는 에너지 확보의 불안을 요인으로
국가쇠퇴가 진행되고 있으며, 필연적으로 통화 “엔”은 절하될 것으로 예상했다. 그리고 단기적으로는 구로다(黑田) 풋(비호)에 지탱된 리스크 온의 움직임과 더불어
엔화약세가 진행될 것으로 예측했다. 아베노믹스 2년째인 2014년을 되돌아보면, 도쿄 주식시장은 2013년의 50%에는 못 미치지만 10% 정도 속등했으며 달러/엔 환율은 2012년 11월 중의원 해산 시의 81엔 부근에서 2013년 말에는 105엔, 그리고 2014년에는 한때 122엔 부근까지 절하됐다.
2015년에도 운명적인 국가쇠퇴의 흐름에 거스를
도리가 없으며, 무역수지와 재정수지라는 쌍둥이 적자도 더불어 엔화약세 경향이
계속될 것이다. 다만 근시안적으로 보면 달러/엔 환율은 유가 하락으로 인해 달러 수급이
완화됨에 따라 엔화강세 움직임을 나타내는 장면이 증가할 수도 있다. 그러나 1971년 닉슨 쇼크를 시작으로 40년에 걸친 엔화강세는 이미 종언을 고했으며, 2015년은 75엔(2011년)을 절정으로 엔화약세로의 역사적 대전환이
시작됐음을 확인할 1년이 되는 것이 아닌가 싶다.
<아베노믹스는 고비인 제2막으로>
아베노믹스 제1막은 주식상승과 엔화약세가 진행된 결과
기업업적 개선과 실업율 하락 등 일정한 성과를 거뒀으나, 국민 전체에 재산이 퍼져나가는 소위 트리클다운
효과는 나타나지 않아 실질급여 하락으로 개인소비가 늘지 않는 상태로 막을 내렸다.
아베노믹스 제2막은 국민의 신임을 받아 소비세 재증세가
실시될 2017년 4월을 향해 디플레 탈피와 성장촉진을 목표로
정책수단이 총동원될 것이다.
구체적으로는 “세 개의 화살” 중 “세 번째 화살”을 실현하는 것이 과제이다. 아베노믹스에 대한 정책평가로서는 하마다
코이치(浜田宏一) 내각관방참여(예일대학교 명예교수)가 2013년 11월 15일 강연에서 “세 개의 화살”을 대학교의 성적표에 따라 금융정책 A, 재정정책 B, 성장전략 E로 평가한 것이 유명한데, 실제로는 금융정책은 시간벌이에 불과하고
재정정책으로 인한 수요확대 효과가 희미해지고 있는 현재, 공급측 개혁의 진심도가 추궁 당하고 있다.
다만 지난 2년간에 여러 목표가 내세워졌으나 기성세력
앞에서는 구조개혁 수행이 어렵다는 것은 명백하다.
또 예를 들어 날카롭게 파고 든 인구문제를
봐도 여성의 노동참가를 촉진하는 한편 합계특수 출산율을 2013년의 1.4 정도에서 1.8 정도로 올리는 등 여성들의 분발에 대한
높은 기대는 심상치 않다. 과연 아베노믹스는 저출산이 진행되는 인구동태에 극적인 변화를
주고 국가쇠퇴의 속도를 줄일 수 있을까? 이렇게 “세 번째 화살”의 대부분이 그림의 떡으로 끝나는 의심을
떨칠 수 없으나 하여튼 그 행방을 지켜볼 수밖에 없을 것이다.
가령 성장전략이 유효히 기능하게 됐다고
해도 늦은 감이 있는 점은 부정 못하며, 당분간은 “첫 번째 화살”인 일본은행에 의한 양적·질적 금융완화
정책 동향이 주목받게 된다. 이미 일본은행의 밸런스시트는 국내총생산(GDP) 비 60%에 도달했으며, 20% 대인 미 연방준비이사회(FRB), 영국중앙은행(BOE)와 비교해도 돌출해 있어 그 자산을 대가로
발행되는 통화 “엔”의 신임에 의심이 생길 가능성이 높아진다.
그러나 2015년도를 중심으로 하는 기간에 코어 소비자
물가지수가 2% 정도에 도달하는 것을 목표로 하는 한 현행 금융완화 정책에 큰
변화는 없을 것이다. 게다가 그 지수는 2014년 10월과11월 두 달 연속으로 1%를 밑돌았고(소비증세 영향은 제외), 6월의 직근 최고치 수준에 비해 40% 이상이나 하락한 유가가 더욱 내림세로 작용할
것은 필연적이다. 따라서 추가 완화책의 실시를 독촉하는 시장의 목소리는 또다시
높아져갈 것이다. 미국에서의 출구전략은 테이퍼링을 마치고 금리인상 시기의 모색으로
이행됐는데, 일본에서는 구로다 총재의 임기가 만료될 2018년 봄까지 화제가 되지 않을 것이라는 견해도
떠오르고 있다. 그렇다면 미국과 일본의 금융정책 방향성 차이는 엔화약세 기조를
뒷받침하게 될 것이다.
한편 2012년 11월부터 50%에 이르는 엔화 절하가 실체경제에 미치는
영향을 보면, 고용 상황은 점차 개선되고 있으나 설비 투자에 별다른 움직임이
보이지 않는다는 것은 앞으로 일본경제의 성장을 내다보는 데에 악재가 된다. 수출수량 증가에 따라 (중소를 포함한) 기업활동이 활성화될 것으로 기대됐는데 수량효과
실현에 시간이 걸리고 있다.
기업의 리쇼어링(본국회귀)이 본격화되는 움직임도 부족하다. 지금까지 일본기업의 해외 시프트는 원화강세
대책을 주된 목적으로 실시돼왔다. 아울러 부수효과로서 중국과 동남아는 노동 코스트가 낮은 점도
매력적이며 이 장점도 포함해 국제분업 체제가 정착됐다.
그 결과 앞으로 엔화약세가 다소 진행됐다고
해도 리쇼어링 움직임이 크게 일어날 가능성은 적고, 국내에서 본격적으로 설비투자를 불러일으킬
가능성도 낮다. 즉 현재의 엔화약세는 국내생산을 확대시키는 장점이 제한적인데
비해 수입물가 상승으로 인한 인플레 세(inflation tax)로 국민의 어깨에 내리누르는 부담감이 크다.
그럼에도 지난 2년간의 엔화약세 주식상승은 주식 보유자들에게
캐피털 게인을 얻게 했으며, 또 많은 수출기업의 업무이익을 올린 점에서 “좋은 엔화약세”라고 부를 수 있었다. 그러나 앞으로 더욱 엔화약세가 진행되면
교역조건의 악화와 국민생활의 압박, 그리고 장기금리 상승에 따른 국채 이자지불 증대로 재정악화 등
“나쁜 엔화약세” 측면이 강해질 것이다.
<1달러=173엔을 일소에 부칠 수 있을지>
1985년 9월 22일 플라자 합의를 계기로 미국의 달러약세
정책에 동조한 G5가 달러매도 협조개입을 계속해 달러/엔 환율은 1달러=240엔 수준에서 1년 반 후에는 150엔으로 하락하고 마침내 루블 합의로 인해
그 수준에서 역개입이 실시됨에 이르렀다. 그 후 달러/엔 환율은 때마침 무역수지 흑자와 아울러
엔화강세 추이를 계속해 1995년에 79엔에 도달했다.
현재 일본은행이 실시하는 금융완화 정책은
엔화약세 정책이라고도 할 수 있는 것이며, 일본은 달러강세의 수준정정이었던 플라자 합의와 정반대인 엔화강세(달러약세)의 수준정정 즉 “역 플라자의 길”을 걷기 시작한 듯하다.
실제로 무역수지는 2011년을 경계로 1981년 이후 30년 이어진 흑자에서 적자로 크게 전환됐다. 게다가 외국증권 투자비율을 40%로 인상하기로 한 연금적립금 관리운용 독립행정법인(GPIF)를 비롯해 국내의 기관 투자가와 개인 투자가들은
인플레 그리고 엔화약세로 인한 엔 자산의 감가를 막기 위해 포트폴리오 리밸런스에 의한 해외투자 즉 캐피털 플라이트를 적극화하고 있으며 그 흐름은
정착됐다고 할 수 있겠다.
참고로 장기차트를 보면 달러/엔 환율에서 당면목표 수준은 2007년의 124엔이지만 그 포인트가 무너지면 다음 목표는 1998년의 147엔이 된다. 그리고 75엔(2011년)을 고점, 124엔을 네크라인으로
하면 고점과 네크라인의 차이(124엔-75엔)가 49엔이며 결과적으로 달러/엔 환율을 173엔(124엔+49엔)을 향할 것으로 내다볼 수 있다.
이러한 차트적 사고를 쉽게 일소에 부칠
수 있지만 일본경제를 둘러싸는 환경이 격변하고 있다면 마음에 잡아두는 가치는 있을 것이다.
세계는 인구증대와 기술혁신으로 성장을 도모하고
있다. 이러한 상황에서 오로지 일본은 인구가 감소하는 한편에서 산업
경쟁력의 쇠퇴로 “모노즈쿠리(물건 만들기) 국가”의 가산이 기울기 시작해 환율조정에 대한
의존도가 높아지고 있다. 2015년은 “역 플라자”로 향하는 이정표가 될지도 모른다.
<로이터 외환 포럼>
