엔화약세 추세의 “전환”은 언제?

지난 달에 영국의 이코노미스트 지 “빅맥 지수”가 경신됐다. 구매력 평가에 의거한 이 지수에 따르면 엔화는 달러 대비 34.4% 과소 평가돼 있으며 이른바 선진 10 통화(G10통화) 중에서 가장 약세를 보이고 있다. 그 다음에 약세인 통화는 11% 과소 평가돼 있는 유로화인데 엔화와는 큰 차이가 있다.

한편 가장 강세인 통화는 스위스 프랑이다(57.5% 과대 평가). 1월 15일에 스위스 국립은행(중앙은행)이 “철벽”으로 생각됐던 대 유로 상한을 폐지한 일은 기억에 새롭다.

필자도 직업상 통화의 다각적인 적정가격 분석을 하고 있다. 그 시산으로도 역시 G10 통화 중에서 엔화가 가장 과소 평가돼 있다.

물론 통화의 강세/약세 판단은 항상 주의가 필요하고 그 투자 전략으로 응용할 때는 더욱 신중을 기할 필요가 있다. 그 이유는 마크로 경제변수가 대부분 그렇듯이 외환시장 또한 다종다양한 요인에 견인돼 있어 적정가격 분석이 놓치고 있는 요인도 존재할 것이기 때문이다.

실제로 과거에 외환시장이 기존의 분석수법으로 산출된 적정수준으로부터 괴리한 상태로 추이하거나 괴리 폭을 장기간에 걸쳐 확대시킨 예는 곳곳에서 보여왔다. 그러나 외환시장 변동기에 있어서 적정가격 분석이 수준을 판단하는 데에 한 근거가 된다는 것은 확실하다.

<2014년은 기초적 국제수지의 밑바닥>

전술한 바와 같이 2012년 후반부터 시작된 엔화약세 추세에서, 적어도 현재의 거시 펀더멘털을 전제로 하면 어느 정도 확실히 엔화는 그런 대로 과소평가 영역에 들어갔다고 할 수 있다.

과소평가가 진행되면 일본의 국제수지 동향에 어떻게 반영될지 주목된다. 대외수지 기조로서 “기초적 국제수지”를 “경상수지+직접투자수지+증권투자수지”로 정의한다고 하자.

경상수지는 무역수지와 소득수지로 구성된다. 무역수지는 작년까지 엔화약세 영향으로 에너지 수지를 중심으로 적자가 커졌는데, 올해는 공동화가 진행되고 있다고는 하지만 어느 정도 가격 경쟁력이 회복됨에 따라 수출이 늘어날 것으로 예상된다.

이 수개월에 흑자화의 조짐이 보이는 여행수지는, 금액은 적지만 가격 경쟁력의 회복을 나타내는 일례일 것이다. 세계최대의 대외 순 자산국인 일본에 있어서 소득흑자는 단기적으로는 안정될 것으로 예상되며 현재까지는 엔화약세로 인해 엔화 베이스 흑자액이 완만하게 확대되고 있다. 2월 9일에 공표된 12월 국제수지 통계에서는 경상수지가 계절 조절 후 9,766억원이라는 동일본 대지진 이후 최고치를 기록했다.

한편 대외 직접투자는 저출산과 저 부가가치 제품의 아웃소스화가 진행되고 있는 가운데 장기적으로는 견조 추이를 계속할 것으로 보이나 그래도 현재의 환율수준으로는 일본기업의 일부가 국내로 회귀할 것으로 기대된다. 또 대외 증권투자에 대해서는 작년 4월부터 왕성한 외국 증권투자가 보였으나 10-12월기는 대외 주식투자가 견실한 한편 대외 채권투자는 크게 둔화되고 있다.

모두 다종다양한 요인이 있겠지만 엔화약세로 인해 일본의 자산과 오퍼레이션 코스트가 저렴해진 것이 큰 요인일 것이다. 다만 브렌트 유가가 올해 당사가 예상한 연간 평균 52달러 안팎에서 추이한다면 2015년은 유가 하락의 영향이 압도적으로 다른 요인을 능가해 기초적 국제수지는 회복할 것으로 생각된다.

당사의 예상으로는 유가 하락에 이끌어져 2015년의 경상흑자는 8조엔 정도 증가할 것이다. 따라서 적어도 경기주기의 시간축으로 보면 2014년이 기초적 국제수지의 밑바닥이었을 가능성이 높다.

<단기적으로는 엔화약세가 진행될 가능성이 있음>

이렇게 보면 엔화약세가 국제수지 개선과 함께 장래적으로 시정될 가능성은 있다. 그래도 필자가 2015년에 한층 더 엔화약세가 진행될 것으로 예상하는 이유는 금융정책이다.

물론 일본은행의 양적 질적 완화정책(QQE)에 대한 시장의 예측은 일단 완료됐으며 미국의 금리인상도 무조건 엔화약세로 이어지는 것은 아니다. 재미있게도 1994년(2월), 1999년(6월), 2004년(6월)이라는 지난 3번의 FRB 금리인상 사이클 개시 전후를 보면 금리를 인상한 달을 포함해 직전 6개월에서는 달러/엔이 평균 2.6% 상승했으나 그 후 6개월은 평균 8.4% 하락했다.

따라서 금리를 인상한 전후 수개월을 중기적으로 보면 “미국의 금리인상=달러/엔 상승”이라는 법칙은 과거의 예로부터 찾아낼 수 없다. 그러나 늦어도 2015년 9월에 예상될 금리인상을 향해 엔화약세 방향으로 쏠릴 가능성이 높다.

QQE로 인해 일본의 국채 금리는 모두 하락했으며 올해 들어 2년채는 한때 마이너스, 5년채도 한때 0%에 접근했고 10년채도 대강 0.3% 안팎에서 추이하고 있다. 국채시장의 유동성 후퇴와 금융기관의 차익금 압축 등 QQE의 부작용을 지적하는 소리가 올리는 가운데 일본은행의 물가전망은 계속 강세이기 때문에 정책에는 여전히 완화 바이어스가 걸려 있다.

이 상태로 단기금리를 비롯해 미국 금리 곡선이 전체적으로 상승하기 시작하면 미국 금리가 여전히 저수준에 있다고 해도 국내 투자가에 의한 미국 채권 매수가 어느 정도 회복될 것으로 예상되며 단기적으로는 그것을 웃도는 투기 머니도 엔화매도/달러매수에 쏠릴 것으로 쉽게 상상할 수 있다. 이 투자와 투기 흐름이 경상수지와 직접투자 개선의 영향을 일시적으로는 능가할 것으로 생각된다.

금융정책의 괴리는 전술한 적정가격 분석에 직접적으로 인풋으로서 내재돼 있지 않아 현재 시장이 주목하는 점이 각국의 인플레 펀더멘털과 금융정책임을 고려하면 단기적으로는 달러 대비 엔화약세가 더욱 진행될 가능성이 있다.

<1달러=130엔 바로 앞이 절정?>

그러나 과거의 사례가 시사하는 대로 미국 금리인상 전후에 적어도 일단은 추세가 전환될 가능성이 있다. 필자도 2012년부터 시작된 엔화약세가 130엔 바로 앞에서 일단 절정에 도달할 이미지를 그리고 있다. 그것은 일본의 장기적인 리플레이션 정책의 “앵커”가 환율로부터 주식시장으로(그리고 최종적으로는 실체경제로) 변천될 것을 의미할지도 모른다.

또 기초적 국제수지가 해외경제의 개선과 엔화의 과소평가로 인해 회복국면에 들며, 유가하락 영향의 박락과 수급 갭의 타이트화 그리고 인플레 기대 상승으로 인플레가 상승 기조로 전환되면, 지금은 상상하기 어렵지만 “디플레를 벗어나려고 하는 일본은행”에 의한 “출구가 보이지 않는 완화정책”이라는 전제가 추궁받기 시작하는 시나리오가 내년 이후 부각될 가능성이 있다.

물론 이것은 오히려 낙관적인 시나라오임을 인정해야 하며, 인구가 감소하고 공적채무가 쌓이는 가운데 악화되는 초장기 펀더멘털이 가일층의 엔화약세 수준을 정당화할 리스크는 무시할 수 없다.

한편 QQE가 미치는 채권시장으로의 부작용이 표면화돼서 정책의 지속성이 추궁받게 되면 조기에 엔화강세로 쏠릴 가능성이 있다. 다만 그런 네거티브한 시나리오는 시기상조라고 필자는 생각한다.

올해 들어 미국을 제외한 각국의 중앙은행이 완화하기로 결단을 내리고 있다. 캐나다, 호주를 중심으로 하는 커모디티 수출국은 깜짝 금리인하를 연출했고 디플레 리스크가 높아지는 유로권은 양적완화 정책을 발표했으며 그 주변국의 중앙은행에도 완화 압력은 파급되고 있다. 그러한 가운데 선행해서 추가완화를 내세운 일본은행은 당분간 현상유지가 예상되고 “엔화 나홀로 약세”가 단기적으로 진행되는 상황이 아니며 엔화의 재정환율은 연초 이후 하락 압력이 걸려 있다.

한편 이런 완화책은 그리스 리스크와 유가하락의 나쁜 영향이 우려되는 가운데 리스크 자산과 성장을 뒷받침하기 때문에 달러/엔 환율에 미치는 영향의 방향성은 쌍방향적으로 결정적이라고 할 수 없다. 다만 “환율전쟁” 시작을 지적하는 소리도 있어 결과적으로 외환시장의 볼러틸리티는 높은 시세인 채로 떨어지지 않을 가능성이 높다.

올해 전반은 국제수지 개선을 주시하고 미국경제와 FRB의 금리인상 사이클이 언제 시작될지를 가늠하면서 가일층의 엔화약세 시나리오 그리고 그 후의 추세 전환의 옳고 그름을 판단하게 될 것이다. 2015년은 엔화 환율의 분수령이 될까?

<로이터 외환 포럼>

http://jp.reuters.com/article/jp_forumcolumn/idJPKBN0LG0DN20150212

祝霊山（チュンニョンサン／888m／京畿道）

祝霊山は京畿道南楊州市と加平郡の境に位置する山で、別名を飛龍山とも言う。

高麗末期、李成桂が即位する前にここへ狩りに訪れたが、1匹の獲物も捕らえられずに戻ってきた勢子たちが「ここは聖なる霊山なので山神祭を執り行わなければなりません」と話し、その翌日、山頂で祭祀を挙げた後で狩りに臨んだところイノシシを捕らえた、という伝説がその名の由来と言われる。ただ、李成桂までもが登場する由来としては、その根拠が薄弱ではなかろうか。

もう一つ、あまり知られていない由来だが、李氏朝鮮の世祖・睿宗時代に若くして不遇の死を遂げた南怡将軍と関わる説がある。祝霊山には南怡将軍が幼少時に武芸を磨いていたという南怡岩（ナミバウイ）があり、山頂の東方には加平の南怡島があることからも、南怡将軍説の根拠は薄くない。柳子光（ユ・ジャグァン）の偽告発を真に受けた睿宗が28歳の南怡を処刑すると、この付近の住民たちが彼の霊魂を慰めようとして南怡と関わりがあるこの山を祝霊山と名づけた、という。あまり知られてはいないが、南怡将軍由来説のほうが親近感を感じる。

祝霊山西側のチョンジラ谷には祝霊山自然休養林がある。樹齢60年のチョウセンゴヨウの森が鬱蒼としており、水遊び場や自然観察園、芝生広場、クロフネツツジ園などが整備されている。祝霊山東側の麓（加平郡）にはアチムゴヨ樹木園がある。

＜2010年5月23日に撮影した動画＞

가마쿠라다케(鎌倉岳／669.1m／후쿠시마현)

가마쿠라다케는 후쿠시마 현 이시카와 군 후루도노 정 중심부에 위치하는 상징적인 산이며, 예전에는 야마부시[1]들의 슈겐 도장이었던 영산이다. 옛날에 가마쿠라에서 다카누키(竹貫) 성 성주에게 시집 온 공주님이 고향을 그리워하면서 밤마다 우는 모습을 보고 마을 사람이 “저 산에 오르면 가마쿠라가 보입니다”라고 말해 공주님을 이 산으로 데리고 갔다. 그 배려에 공주님이 매우 감동해 “가마쿠라다케”라고 부르게 됐다는 전승이 남아 있다. 후쿠시마 현에는 다무라 시(구 도키와(常葉) 정)에도 같은 이름인 가마쿠라다케가 있으니 “다카누키 가마쿠라다케”라고 불리기도 한다. “이와우치와”(학명 Shortia uniflora)와 “가타쿠리”(얼레지)의 군락도 유명하다.

후루도노 정의 정 사무소 옆에 있는 임도를 자동차로 10분 정도 가면 다이사쿠(大作) 등산로 입구가 있다. 화장실과 10 대 정도 세울 수 있는 주차장이 있다. 주차장 옆에는 약수터가 있다. 이 약수는 그 고장에 살면서 일본에서 제일 고령(103세)으로 후지산에 등반한 고 이가라시 씨가 애음했었다는 것에 연관지어 “장수 약수”라고 이름지어졌다. 주차장은 8고메[2] 부근에 있어 여기서 정상까지 20분 정도 소요.

도중 “덴구의 발자국”을 지나면 가파른 자갈 사면을 오르게 된다. 거리는 100m 정도이긴 하나 쇠사슬을 잡고 꽤 가파른 사면을 올라가야 한다. 정상다운 바위로 좁은 정상에는 4등 삼각점과 사당터가 있으며 눈 아래에는 후루도노 정의 거리가 펼쳐진다. 조망도 뛰어나고 아부쿠마(阿武隈) 고지의 산줄기가 아름답다. 시계가 좋으면 서쪽에 나스 연봉, 북서쪽에 반다이산과 아다타라 연봉, 북쪽에 오타키네야마(大瀧根山), 동쪽에 태평양 등을 멀리 바라볼 수 있다.

정상에서 경치를 실컷 즐긴 후에는 가마쿠라다케 산책길로 가기를 추전한다. 1990년에 완성된 산책길은 2001년에 후쿠시마 민보가 주최한 “후쿠시마의 산책길 50선”에 꼽힌 둘렛길이다. 한 바퀴 1.5km(1시간 정도)로 길도 잘 정비돼 있으니 꼭 산책해 주시기 바란다. 고마가타(駒形) 신사는 이름 그대로 말의 신으로 추앙받으며 망아지가 태어나면 떡을 바치는 풍습이 있었다고 한다. 이와우치와 군락도 유명하고 4월 후반에 절정이 되는데 그 외에도 가타구리, “시로바나엔레이소”(큰연영초), “히토리시즈카”(홀아비꽃대) 등도 핀다.

니이치바(荷市場) 지구에도 등산로 입구가 있다. 예전부터 이용돼 있는 등산로로 승용차 10대 정도를 세울 수 있는 주차장이 정비돼 있다. 긴 나무 계단을 끝까지 올라가면 가미나리(雷) 신사의 사당이 있다. 등산로 입구에서 40분 정도 가면 사야도(西渡) 등산로 입구에서 오는 코스와 합류하고 바로 둘렛길과 합한다. 정상까지 1시간 20분 소요.

[1]야마부시(山伏) 슈겐도 수행을 한 사람. ‘슈겐자(修驗者)’라고도 한다.

[2]고메(合目) 산을 정상 높이의 10분의 1씩으로 나누어 표시하는 것.

<2012년 4월 29일에 촬영한 동영상

(니이치바 등산로 입구에서 원점 회귀)>

2月のドルウォン相場、1,070～1,100ウォンの見通し

三星先物によると2月のドルウォン相場は1ドル=1,070～1,100ウォンの間で動くとの見通しだ。円ウォン相場は100円=900～940ウォン、ユーロウォン相場は1ユーロ=1,200～1,260ウォンの間での動きを予想している。

三星先物が、去る28日に発表した「2月の為替展望」レポートによると、2月の為替相場は金融市場が安定性を取り戻しリスクオン（選好）の地合いが強まる中、ドル円相場の上昇と円ウォン相場に対する当局の警戒から下値支持力を確認することになりそうだ。

しかし、ドル高の調整ムードや外国人によるウォン資産の買い入れ、原油安による供給圧力の強まりなどから急騰も期待しにくく、はっきりとした方向性は見えにくい見通しだ。

また、欧州中銀（ECB）が大規模な量的緩和の発表をしたことで金融政策の方向性の違いが再び注目される中、ソウル外国為替市場も韓国銀行のスタンス変化に敏感に反応すると見られる。

11月初めの当局者による「円と同調化」発言以降1月まで、ウォン相場が動く要因の中心となったのがドル円相場であった。円との同調化により、それまでドルウォン相場を動かしてきた要因との相関性を失いつつある。域外の相関関係が、ユーロ・豪ドル・主要国の株価指数・原材料価格と、ドル指数・新興国スプレッドとの間に正の相関関係を示しており、リスクオフ時にウォンが値上がりする現象が現れている。

当分はドル円相場がドルウォン相場の主な動因として作用する可能性が高いと見られる。現在のウォンには、健全なファンダメンタルと原油安による受益国という肯定的要因と、世界的な自国通貨安誘導の流れに便乗する可能性（金利引き下げ、もしくは強力な介入）が常在しているため、方向性がつかみにくい、というのがその理由だ。

したがって、当局による円ウォン相場のレベルコントロールが期待される中、ドル円同調化プレイが継続し、市場は韓国銀行がスタンスを変化させる可能性に敏感に反応を見せると予想される。

対外環境を見ると、2月の外国為替市場はドル高の調整、ユーロドルの反騰、ドル円の下値支持力が見込まれる。米連邦公開市場委員会（FOMC）のない2月は主要国における金融政策の追加緩和の可能性が低く、経済指標の発表に敏感に反応する可能性が高い。ドル指数はユーロレベルの負担、米指標の鈍化、ユーロ圏指標の反騰などを反映し、調整が予想される。ただ、ドル円は全般的にリスクオン（選好）の地合いが強まることにより、下値支持力を確認すると見られる。

さらに2月の需給は、外貨供給優位の相場が予想される。季節的に1-3月期は原油の輸出入が本格化せず供給圧力が鈍化するが、原油価格の暴落がこれを弱めてくれている。また、外国人によるウォン資産の買い入れも、主要国の金融緩和やウォン資産の健全性をベースに、緩やかな流入が期待される。当局は、世界的な通貨戦争に対する懸念が高まる中、今後も継続して市場をコントロールし、下値支持力を与えてくれると見られる。なお、2月には旧正月の連休が待ち受けており、連休前に供給圧力が強まる可能性も念頭に置かねばならないだろう。

一方、三星先物によると、今年のドルウォン相場は上昇を継続するとの見通しだ。3月末1,060ウォン、6月末1,080ウォン、9月末1,090ウォン、12月末1,110ウォンを記録すると予想した。

＜韓国 週刊貿易より＞

http://jedam15.koreafree.co.kr/news/view.html?section=1&category=6&item=&no=3465

2015년은 “역 플라자”로 향하는 이정표

2013년 12월 27일에 투고한 연재칼럼 주제는 “2014년에도 계속될 엔화약세로의 역사적 대전환”이었다. 그 골자는, 역사는 단기, 중기, 장기라는 3개의 파도로 인해 결정된다고 하는 페르낭 브로델의 역사관을 원용해, 단기예측은 잡음의 영향으로 어렵지만 장기예측은 가능하다고 설명했다.

실제로 일본의 미래는 중기적으로 보면 인구감소, 장기적으로는 에너지 확보의 불안을 요인으로 국가쇠퇴가 진행되고 있으며, 필연적으로 통화 “엔”은 절하될 것으로 예상했다. 그리고 단기적으로는 구로다(黑田) 풋(비호)에 지탱된 리스크 온의 움직임과 더불어 엔화약세가 진행될 것으로 예측했다. 아베노믹스 2년째인 2014년을 되돌아보면, 도쿄 주식시장은 2013년의 50%에는 못 미치지만 10% 정도 속등했으며 달러/엔 환율은 2012년 11월 중의원 해산 시의 81엔 부근에서 2013년 말에는 105엔, 그리고 2014년에는 한때 122엔 부근까지 절하됐다.

2015년에도 운명적인 국가쇠퇴의 흐름에 거스를 도리가 없으며, 무역수지와 재정수지라는 쌍둥이 적자도 더불어 엔화약세 경향이 계속될 것이다. 다만 근시안적으로 보면 달러/엔 환율은 유가 하락으로 인해 달러 수급이 완화됨에 따라 엔화강세 움직임을 나타내는 장면이 증가할 수도 있다. 그러나 1971년 닉슨 쇼크를 시작으로 40년에 걸친 엔화강세는 이미 종언을 고했으며, 2015년은 75엔(2011년)을 절정으로 엔화약세로의 역사적 대전환이 시작됐음을 확인할 1년이 되는 것이 아닌가 싶다.

<아베노믹스는 고비인 제2막으로>

아베노믹스 제1막은 주식상승과 엔화약세가 진행된 결과 기업업적 개선과 실업율 하락 등 일정한 성과를 거뒀으나, 국민 전체에 재산이 퍼져나가는 소위 트리클다운 효과는 나타나지 않아 실질급여 하락으로 개인소비가 늘지 않는 상태로 막을 내렸다.

아베노믹스 제2막은 국민의 신임을 받아 소비세 재증세가 실시될 2017년 4월을 향해 디플레 탈피와 성장촉진을 목표로 정책수단이 총동원될 것이다.

구체적으로는 “세 개의 화살” 중 “세 번째 화살”을 실현하는 것이 과제이다. 아베노믹스에 대한 정책평가로서는 하마다 코이치(浜田宏一) 내각관방참여(예일대학교 명예교수)가 2013년 11월 15일 강연에서 “세 개의 화살”을 대학교의 성적표에 따라 금융정책 A, 재정정책 B, 성장전략 E로 평가한 것이 유명한데, 실제로는 금융정책은 시간벌이에 불과하고 재정정책으로 인한 수요확대 효과가 희미해지고 있는 현재, 공급측 개혁의 진심도가 추궁 당하고 있다.

다만 지난 2년간에 여러 목표가 내세워졌으나 기성세력 앞에서는 구조개혁 수행이 어렵다는 것은 명백하다.

또 예를 들어 날카롭게 파고 든 인구문제를 봐도 여성의 노동참가를 촉진하는 한편 합계특수 출산율을 2013년의 1.4 정도에서 1.8 정도로 올리는 등 여성들의 분발에 대한 높은 기대는 심상치 않다. 과연 아베노믹스는 저출산이 진행되는 인구동태에 극적인 변화를 주고 국가쇠퇴의 속도를 줄일 수 있을까? 이렇게 “세 번째 화살”의 대부분이 그림의 떡으로 끝나는 의심을 떨칠 수 없으나 하여튼 그 행방을 지켜볼 수밖에 없을 것이다.

가령 성장전략이 유효히 기능하게 됐다고 해도 늦은 감이 있는 점은 부정 못하며, 당분간은 “첫 번째 화살”인 일본은행에 의한 양적·질적 금융완화 정책 동향이 주목받게 된다. 이미 일본은행의 밸런스시트는 국내총생산(GDP) 비 60%에 도달했으며, 20% 대인 미 연방준비이사회(FRB), 영국중앙은행(BOE)와 비교해도 돌출해 있어 그 자산을 대가로 발행되는 통화 “엔”의 신임에 의심이 생길 가능성이 높아진다.

그러나 2015년도를 중심으로 하는 기간에 코어 소비자 물가지수가 2% 정도에 도달하는 것을 목표로 하는 한 현행 금융완화 정책에 큰 변화는 없을 것이다. 게다가 그 지수는 2014년 10월과11월 두 달 연속으로 1%를 밑돌았고(소비증세 영향은 제외), 6월의 직근 최고치 수준에 비해 40% 이상이나 하락한 유가가 더욱 내림세로 작용할 것은 필연적이다. 따라서 추가 완화책의 실시를 독촉하는 시장의 목소리는 또다시 높아져갈 것이다. 미국에서의 출구전략은 테이퍼링을 마치고 금리인상 시기의 모색으로 이행됐는데, 일본에서는 구로다 총재의 임기가 만료될 2018년 봄까지 화제가 되지 않을 것이라는 견해도 떠오르고 있다. 그렇다면 미국과 일본의 금융정책 방향성 차이는 엔화약세 기조를 뒷받침하게 될 것이다.

한편 2012년 11월부터 50%에 이르는 엔화 절하가 실체경제에 미치는 영향을 보면, 고용 상황은 점차 개선되고 있으나 설비 투자에 별다른 움직임이 보이지 않는다는 것은 앞으로 일본경제의 성장을 내다보는 데에 악재가 된다. 수출수량 증가에 따라 (중소를 포함한) 기업활동이 활성화될 것으로 기대됐는데 수량효과 실현에 시간이 걸리고 있다.

기업의 리쇼어링(본국회귀)이 본격화되는 움직임도 부족하다. 지금까지 일본기업의 해외 시프트는 원화강세 대책을 주된 목적으로 실시돼왔다. 아울러 부수효과로서 중국과 동남아는 노동 코스트가 낮은 점도 매력적이며 이 장점도 포함해 국제분업 체제가 정착됐다.

그 결과 앞으로 엔화약세가 다소 진행됐다고 해도 리쇼어링 움직임이 크게 일어날 가능성은 적고, 국내에서 본격적으로 설비투자를 불러일으킬 가능성도 낮다. 즉 현재의 엔화약세는 국내생산을 확대시키는 장점이 제한적인데 비해 수입물가 상승으로 인한 인플레 세(inflation tax)로 국민의 어깨에 내리누르는 부담감이 크다.

그럼에도 지난 2년간의 엔화약세 주식상승은 주식 보유자들에게 캐피털 게인을 얻게 했으며, 또 많은 수출기업의 업무이익을 올린 점에서 “좋은 엔화약세”라고 부를 수 있었다. 그러나 앞으로 더욱 엔화약세가 진행되면 교역조건의 악화와 국민생활의 압박, 그리고 장기금리 상승에 따른 국채 이자지불 증대로 재정악화 등 “나쁜 엔화약세” 측면이 강해질 것이다.

<1달러=173엔을 일소에 부칠 수 있을지>

1985년 9월 22일 플라자 합의를 계기로 미국의 달러약세 정책에 동조한 G5가 달러매도 협조개입을 계속해 달러/엔 환율은 1달러=240엔 수준에서 1년 반 후에는 150엔으로 하락하고 마침내 루블 합의로 인해 그 수준에서 역개입이 실시됨에 이르렀다. 그 후 달러/엔 환율은 때마침 무역수지 흑자와 아울러 엔화강세 추이를 계속해 1995년에 79엔에 도달했다.

현재 일본은행이 실시하는 금융완화 정책은 엔화약세 정책이라고도 할 수 있는 것이며, 일본은 달러강세의 수준정정이었던 플라자 합의와 정반대인 엔화강세(달러약세)의 수준정정 즉 “역 플라자의 길”을 걷기 시작한 듯하다.

실제로 무역수지는 2011년을 경계로 1981년 이후 30년 이어진 흑자에서 적자로 크게 전환됐다. 게다가 외국증권 투자비율을 40%로 인상하기로 한 연금적립금 관리운용 독립행정법인(GPIF)를 비롯해 국내의 기관 투자가와 개인 투자가들은 인플레 그리고 엔화약세로 인한 엔 자산의 감가를 막기 위해 포트폴리오 리밸런스에 의한 해외투자 즉 캐피털 플라이트를 적극화하고 있으며 그 흐름은 정착됐다고 할 수 있겠다.

참고로 장기차트를 보면 달러/엔 환율에서 당면목표 수준은 2007년의 124엔이지만 그 포인트가 무너지면 다음 목표는 1998년의 147엔이 된다. 그리고 75엔(2011년)을 고점, 124엔을 네크라인으로 하면 고점과 네크라인의 차이(124엔-75엔)가 49엔이며 결과적으로 달러/엔 환율을 173엔(124엔+49엔)을 향할 것으로 내다볼 수 있다.

이러한 차트적 사고를 쉽게 일소에 부칠 수 있지만 일본경제를 둘러싸는 환경이 격변하고 있다면 마음에 잡아두는 가치는 있을 것이다.

세계는 인구증대와 기술혁신으로 성장을 도모하고 있다. 이러한 상황에서 오로지 일본은 인구가 감소하는 한편에서 산업 경쟁력의 쇠퇴로 “모노즈쿠리(물건 만들기) 국가”의 가산이 기울기 시작해 환율조정에 대한 의존도가 높아지고 있다. 2015년은 “역 플라자”로 향하는 이정표가 될지도 모른다.

<로이터 외환 포럼>

http://jp.reuters.com/article/jp_forum/idJPKBN0K50D120141230